携程网商业模式调整：谁将控股携程

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　　上市不到4年的携程网(Nasdaq：CTRP)，继创始人逐步淡出之后，再次遭遇了大股东的抛售。

　　8月16日，携程网宣布，日本网络零售商乐天(Rakuten)已通过二级发售出售了其持有的1329万股携程网美国存托凭证。售股完成后，乐天不再持有携程网股份。

　　携程网2003年12月上市后，2004年6月，乐天以1.03亿美元价格收购携程20.4%股份，成为携程最大单一股东。

　　乐天的离开，意味着携程的股权将趋向分散。

　　事实上，自2004年以来，携程创始团队沈南鹏、梁建章、季琦、范敏等已多次套现甚至退出。公开资料显示，截至2007年第一季度，沈南鹏仅持0.5%的携程股票，梁建章约1.5%，范敏约0.8%，季琦则完全套现退出。

　　“在此次乐天出售的股份中，管理层并没有增持。”8月17日，携程网投资关系主管崔继蓉向记者强调，“目前，携程将近90%股票都被各类基金等机构投资者持有，管理层和其他投资者占有不到10%。”

　　套利

　　2004年，乐天按每股16.5美元的协议价格收购了20.3%的携程股份，折合每股成本约8.25美元。从账面上看，乐天售股总收益约5.05亿美元，持股携程3年，乐天获利约4亿美元，投资回报率接近500%。

　　但乐天选择此时套现却出乎意料。事实上，上市以来，携程一直保持了强劲增长，股价也一路保持增长势头。7月中旬，携程股价一度创新高到每股45美元。

　　但8月7日，在发布2007年第二季度未经审计财报当天，携程公布了乐天拟卖出携程股票的消息。在随后的电话会议上，针对投资者和分析师的提问，携程CFO孙洁表示：“乐天在日本有多样化的业务，目前该公司需要现金来对其它业务进行内部投资。”

　　乐天发言人Seiji Kasashita则表示，乐天当初投资携程网，是为借此进入中国网络旅游市场，“现在，乐天的上海办事处已在中国本土市场取得一定进展，因此决定出售携程网股票”。

　　据记者了解，乐天旗下的上海旅之窗网络有限公司成立于2002年4月，在多语言网上即时订房系统(TMS)开发成功后，2003年4月，乐天中文网“旅之窗”网站正式开通运营。

　　旅之窗CEO林伟鸣表示，其“即时预订”的业务模式不同于携程扮演航空公司和酒店“渠道商”的角色。

　　据了解，各酒店可通过旅之窗提供的管理页面，根据市场需求自由控管客房和设定房价，会员实际入住再后向酒店收服务费。而免费注册的会员通过互联网即可登录页面，省去订房中心的代理商环节，甚至不需要等待确认。2006年底，乐天宣布扩大其在中国的业务，旅之窗开始涉足机票预订。

　　此外，有分析认为，进入3年仍无法实现对携程的掌控，也是乐天选择退出的原因。

　　2004年中，当乐天收购了携程上述股份时，其派驻的代表Hideaki Yokomizo同时进入了携程董事会。但据消息人士透露，在携程的公司治理层面董事会和股东分开，Hideaki Yokomizo只拥有投票权，不能影响公司具体的执行决策。

　　“这意味着乐天不能直接通过携程平台运作中国的网络旅游市场，对乐天来说，买携程股票就只是一种财务投资。”该人士分析，“如果乐天认为携程已到了一定的点，他就得考虑这笔投资的机会成本。”

　　谁的携程？

　　据了解，乐天所售携程股份主要接盘者为美国投资者，亚洲投资者只占约25%，其中长线投资者占了60%。

　　“据我了解，按照最新的变化，前3家机构持有的携程股份应该不会超过30%。”崔继蓉说。一个有趣的问题是，在股权结构高度分散的情况下，携程会否会像当年新浪一样被恶意收购？

　　“从理论上说，股权分散可能增加携程被收购的风险，但股权分散其实是个双刃剑，因为如果收购方要操作，需从不同人手里购买股票，因此也更为麻烦。”易凯资本CEO王冉说。

　　王冉认为，从收购动机上讲，除非是收购型基金，比如黑石集团等，其它投资机构则不太可能，原因是，“后者一般做的是股票投资，目的是从投资股票中获得收益”。

　　“收购型基金要出手的可能性也不大。”汉理资本董事总经理钱学锋分析，一般收购型基金出手收购的目标是那些业务面不错，而股价还未真实反映公司实际价值的公司，“但携程目前的股价，已基本反映出它的价值”。

　　8月17日，记者未能接通梁建章电话，其秘书告诉记者，目前梁建章正在海外，很难联系。

　　“公司是否具体设置了毒丸计划尚不清楚，但董事会有相应的类似反收购措施，”崔继蓉同时表示，携程认为机构投资者主要还是出于财务收益目的，“而不是业务收购”。

　　估值之惑

　　携程2007年第二季度财务报告显示，公司该季度总收入4061万美元，同比增长60%。其中，酒店预定业务收入2252万美元，同比增长53%；机票预定业务收入1536万美元，同比增长69%。

　　“携程的收入增长很稳定。”有分析人士认为，但目前携程已面临的一些不确定因素，可能将阻碍业绩的进一步提升。

　　首先，国内网络旅游服务市场的竞争格局已发生变化。尽管携程仍占据中国在线旅游50%以上的市场份额，对手E龙已经被甩在后面，但这个领域的竞争者越来越多，且业务模式开始呈现细分状态，甚至出现割据地方的诸侯。

　　中国经济持续走强和奥运，外加携程的“抢钱效应”，中国在线旅游市场正吸引越来越多的玩家。

　　成立于2005年的遨游网和成立于2006年的芒果网，都背靠大型国有控股旅游集团，有雄厚资金和丰富的旅游资源，他们正依托线下资源攻击线上市场。

　　8月7日，主要经营华南市场的在线旅游运营商易网通在伦敦证券交易所正式挂牌，其募集资金约1200万英镑，折合人民币1.86亿。易网通的上市，使国内网络旅游服务市场的竞争格局更加复杂。

　　同样在8月，“德比”酒店预订互联网宣布将于近期开拓市场。与携程模式不同，其不收佣金，而是通过系统搭建旅行社和酒店之间的直销平台，让旅行社直接看到所有的酒店实时信息，并根据自己的需要订房。这不是对携程模式的简单叠加，而是一种针对企业客户的低价直销商模式。业内人士认为，这种新型的B2B直销模式或将分流一部分携程资源。

　　而在获得财务回报的同时，乐天也取得了进军中国在线旅游市场的经验，其旗下的旅之窗很可能也将成为在线旅游服务市场的一只新军。

　　此外，管理团队的变更也给携程带来不确定因素。当年，梁建章、沈南鹏、季琦和范敏四人组成了一个完美的“梦幻团队”。而2005年，沈南鹏、季琦陆续离职，梁建章也在2006年初辞去了CEO一职，仅保留董事局主席之位，负责携程的长期战略规划和新业务增长点的培育。

　　“由职业经理人团队管理可能是公司走向成熟的表现，但也给新的管理团队提出挑战，比如资本对高增长的需求可能会扰乱公司正常的战略规划。”有分析人士指出，正面临市场调整的携程网，管理层如何在缺少资本话语权的情况下保持策略的一致性至关重要。

　　近年来，携程网不断在积极做着商业模式上的调整，寻找新利润增长点，如开始向传统旅游行业进军，扮演一个反向整合者的角色。

　　目前，携程旗下共有四大业务：酒店预订、机票预订、度假产品及2006年推出的商旅管理业务，其中针对“散客”的度假产品是携程重点培育的战略级种子业务。但自2004年2月携程收购上海翠明国际旅行社至今，虽然该产品的增长率十分可观，但其在携程总收入体系中的比例仍徘徊在6%左右。

作者：杨琳桦 张敏

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