中国股市飙升引发深层思考

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华尔街日报作者James T. Areddy

中国正在经历着股市狂热症带来的阵痛，这种狂热看来越来越难以为继。中国股市在短短两年时间内已上涨了近五倍，周一再创历史新高，基准的上证综合指数首次突破6000点。

人们对中国股市依然难明就理。股市存在泡沫吗？如果存在，那么泡沫是否终将以破裂告终，使投资者大蚀血本？如果令股民痛心疾首的结局最终上演，那么这一泡沫又是如何产生和发展的？

当然，第一个问题的答案是明摆着的。但是强有力的证据表明，即使目前的股市繁荣像大多数泡沫一样最终以悲剧收场，中国此番投资狂潮仍将会留下积极而深远的影响。当前的繁荣有助于中国建立一个现代化的、由市场推动的金融体系。

从流光溢彩的上海到武汉等粗线条的工业重镇，数千万中国人正在将自己的大量储蓄转投股市。其结果是，中国突然之间具备了一个与其世界第三经济大国的实力相匹配的股票市场。对于仅仅三年前还被认为无可救药的中国金融体系而言，这真可谓一个令人惊奇的命运大逆转。

中国沪、深两市的股票总市值已达3.7万亿美元，至少相当于中国的年国内生产总值，这种现象美国历史上也曾出现过。今年中国的股票成交量已经位居世界之首，中国股市的新股发行融资规模也大有在全球市场中拔得头筹之势。

大量投资涌入股市正在产生一些可能意义深远的积极影响。中国改革开放近30年来，这是第一次出现了由民间投资而非政府资金在推动企业扩张的局面。这场投资热潮推动一批中国企业跻身于世界最有价值公司之列，其孕育出的金融服务业甚至使总部设在美国新泽西州的保德信金融集团(Prudential Financial Inc.)等外国企业也从中受益。

但中国目前也因此面临着一个“经典”问题：在从股市繁荣中收获幸福的同时，如何避免一场有可能危及经济增长的股市崩盘。人们愈发感觉到中国股市离麻烦已是越来越近了。上证综合指数周一上涨了2.2%，收于6030.09点。就在一年前还徘徊于2000点下方的上证综指在今年已是上涨了一倍有余。

27岁的上海电脑程序员Stephen Guo说，中国股市就像一个泡沫，但没人知道它何时会破裂。自去年起他从股市上赚的钱已经超过了他的工资收入。虽然只有两年的炒股资历，但Stephen Guo已在为朋友们管理投资了，他这么做是存在相当风险的，如果股市行情急转直下，那么这一投资模式注定会给更多人带来痛苦。

投资者纷纷涌入股市令人们对股市崩盘的恐惧日渐升温，当年美国、日本和台湾股市在经历大的繁荣后都曾出现过这种局面。人们越发想搞清楚的问题是，如果股市暴跌，中国刚刚萌芽的投资者阶层是否会被扼杀在摇篮之中，以及这将对中国经济改革产生怎样的影响。多达5,000万的散户投资者是中国股市的主体，他们进行的交易约占股市总交易量的70%。这与西方国家的情况正好相反，后者是大公司在股市上说了算。

一旦公众的投资热情冷却下来（这一点无从避免），有些人会提出这样一个问题，那就是中国市场出现的根本改善是否能够得以维持。纽约大学斯特恩商学院(Stern School of Business)的经济史学家理查德?悉拉(Richard Sylla)说，伴随金融市场的发展总会出现危机，真正的问题是这些危机是否会造成持久的伤害。

面对中国经济近年来无处不在的泡沫现象，包括胡锦涛主席在内的中国领导人都在反复敦促放慢发展脚步，实现稳定协调的增长。但这对放缓企业、房地产投资的增速以及股市当前涨势都收效甚微。许多中国投资者认为，在本周召开中共十七大期间政府不会出台打压股市的措施。他们还断定，中国决策者希望在明年八月份北京奥运会闭幕前中国股市都能保持繁荣景象。

Stephen Guo几乎每天开始工作前都要在网上进行股票交易，他在买进前会研究上市公司的收益报告并观察反映股市行情的趋势图。他主要投资蓝筹股。在上证综合指数今年2月下跌8.8%之时，Stephen Guo向股市投入了4,000美元，而自那以来该指数已上涨了一倍。

他承认，自己从股市上挣得越多，他就越乐于冒更大的投资风险。如果股市行情出现逆转，那么他今年开始的代人投资业务就有可能使他陷入困境，因为一些委托他投资的人是用信用卡贷款作本钱的。“朋友们信任我。”他说。

随着一种投资文化在中国逐渐生根，许多人已开始采用更为老到的交易策略，但是真正有经验能判断出何时市场热度过头的人则少之又少。不久前的一个晚上，杭州有大约2,000人聆听了美国投资大师吉姆·罗杰斯(Jim Rogers)的投资讲座，一张讲座入场券的价格竟高达800美元。更有甚者，有一位投资者更拍出5.3万美元，为的只是在第二天晚上单独与罗杰斯共进晚餐，谈股论市。罗杰斯在讲座上劝告投资者保持谨慎，称目前的中国股市是一个“潜在的泡沫”，若是置之不理当前的大好局面很可能会毁于一旦。“你们必须保持谨慎，”罗杰斯这样说。

历史曾经一次又一次地向我们展示了泡沫的危险性。然而在泡沫破灭时的混乱局面中，那些起初推动市场繁荣景象形成的那些实实在在的东西却往往会被忽略，而这种实实在在的东西就是经济基本面的改善，它所产生的影响常常要比危机的影响更为深远。

在引发美国经济大萧条的1929年股灾爆发后，经济学大师凯恩斯(John Maynard Keynes)曾驳斥那些所谓“经济滑坡只是前几年产出过剩的结果”的观点。他曾这样写道：“虽说世界上正在进行的一些投资笼统地讲无疑属于误判且不会结出硕果，但我认为，世界毫无疑问（因此而）获得了极大的富足。”

在著名驻泰国基金经理麦嘉华(Marc Faber)的眼中，今天的中国看上去很像上世纪二十年代的美国。他说，就像眼下中国投资者对本国经济充满信心一样，当年的美国经济，面对诸如无线电等科技进步以及新兴中产阶级的崛起也是一片繁荣景象。当时的美国股市充满活力，因为国家的前景一片大好。

当然，大萧条是美国经济有史以来受到的最沉重的打击，道琼斯工业股票平均价格指数(Dow Jones Industrial Average)直到五十年代才完全恢复到大萧条之前的水平。但是股灾本身促使美国制定出基本的投资者保障措施，并因此使市场得到了加强，也许也正是因为有了这些措施，后来出现的市场动荡所产生的破坏力才受到了限制。

到了上个世纪八十年代，日本和台湾也都曾经出现过经济和股市过热的局面。据Thomson Financial的统计数据，日本股市在1986年一度取代美国成为全球最大的股票市场。当时，是一系列因素共同促成了日本和台湾股市的急剧上涨：土地价值的上升、公司业绩的强劲、货币的不断升值以及低利率、高储蓄率和有限的投资渠道等，而所有这些因素在今天的中国可以说是一个不缺。

到了九十年代，日本和台湾的股市崩溃了。台湾股市在一年内暴跌79%，而日本则步入了长期的低迷，日经指数(Nikkei Stock Average)直到13年后才触底，而此时的总市值只有当年峰值的五分之一。如果没有伴随股灾而来的经济萧条，日本的状况或许会比实际情况要好一些。但是股灾之前几年的繁荣已经使日本一跃成为了全球最大和最复杂的经济体。当初它若是能制定出更好的相关政策，或许本可以避免后来的经济低迷期持续如此长的时间。

直到最近，纳斯达克综合指数(Nasdaq Composite Index)仍未从2000年的科技股泡沫破裂所产生的沉重打击中恢复元气。然而，许多人相信，九十年代的科技泡沫加快了科技革新和互联网的普及，而且这场动荡还起到了优胜劣汰的作用。

如果历史可以为鉴，那么当前中国股市那些本应反映上市公司前景的股价水平现已发出了可能出现问题的信号。无论用怎样的标准来衡量，几乎结论都是中国股市股价偏高。以市盈率为例，按去年全年的每股收益水平计算，沪市上市公司股票的市盈率现已高达69倍，相比之下，Ativo Research LLC.的数据显示，标准普尔(Standard & Poor)基准指数在1929年美国股灾发生时的市盈率是28倍，1987年股灾发生时的市盈率只有18倍。再要提到的就是，日本、台湾和纳斯达克市场崩盘前各市场基准指数的市盈率分别达到了71倍、100倍和123倍的高峰。

但鉴于上百万新股民目前仍在继续涌入市场的现实，中国股市还会进一步攀升。据美林(Merrill Lynch & Co.)的测算，目前证券在中国金融资产中所占比重只有22%左右，远低于美国52%的水平。

中国的广大百姓传统上都把他们的钱存在银行。武汉一位名叫许少松（音）的药品销售员今年8月把他银行存款的三分之一（折合1,300美元）取出来投进了股市。虽然此前从未做过投资，但29岁的许少松说，过去一年中眼睁睁地看着朋友们在股市中大把挣钱心中总是让他蠢蠢欲动。

身穿桃红色衬衫和黄褐色裤子的许少松在接受记者采访时说，对于股市目前的涨势他也心存顾虑，但自己和妻子近期想要个孩子，靠银行存款利率这种可以忽略不计的回报来攒钱实在叫他心有不甘。成百上千万的中国人正是出于和许少松同样的想法而作出了他们的决定：冒险把一部分存款投进股市搏上一搏，毕竟从2005年年中以来股市几乎每个月都在不断上涨。

但是许少松并没有决定自己炒股，而是选择了一条相对谨慎的路－－买基金。他持有的是一只由美国保德信金融集团(Prudential Financial Inc.)参与管理的基金。

许少松说，自己的知识和技能都还达不到炒股的水平，所以才选择基金。正是因为有许多许多像许少松一样的投资者，保德信持股33%的光大保德信基金管理有限公司(Everbright Pramerica Fund Management Co.)才能在短短一天之内为其基金募集到1.8倍于目标水平的资金。该基金原来的目标筹资规模是13亿美元。

最近的历史显示了中国庞大的储蓄人群如何能迅速地使经济发生深刻变化。过去，公有制下的中国人很少能做到居者有其屋。十年前当他们开始有了这种机会时，住房市场还不成熟，法律也不健全。然而今天，中国的城市居民住房自有率已达82%，中国还拥有了规模庞大的建筑、房地产和装修行业。与此相比，美国人口普查局(U.S. Census Bureau)的数据显示，美国住房自有率从未超过70%。

股市也在经历着类似的迅速转变。中国政府于1990年建立了中国股票市场，当时还是作为试点在运行。那时候，由于受到各种限制、并且监管也不到位，上海和深圳证券交易所的发展并不顺畅，股票交易被称为了“炒股”。到 2001年股市大跌之前，大部分中国人对投资股市都是避之惟恐不及。

2005年，北京方面开始股市重建，暂停新股上市一年之久，并向重组和升级交易体系的券商提供资金支持。政府还跳出了社会主义旧的条条框框，进行股权分置改革。此前为了保持政府的控制权，占总市值约有三分之二的股票被列为了非流通股。

股市最终于2006年重新启动，并首次向投资者发行蓝筹股。政府鼓励一批大型中国公司在国内上市，而不是仅仅追求海外上市。首当其冲的公司有中国银行股份有限公司(Bank of China Ltd.)和中国国际航空股份有限公司(Air China Ltd.)等著名企业。中国最大的10家上市公司中的7家是在过去的一年中上市的。

Thomson Financial预测2007年上海和深圳证券交易所将可能连续第二年位居全球股票融资额首位，在不到两年的时间内，中国股市的首次公开募股金额已达620亿美元。

股市已迅速取代政府成为大型企业的资金来源，这些企业包括几年前还深陷巨额不良贷款泥潭的银行业。为挽救规模庞大的中国工商银行股份有限公司 (Industrial & Commercial Bank Of China Ltd.)，中国政府在几年的时间内向该行注入数百亿美元的资金，并于2005年初达到顶点，向该行一次性注入现金150亿美元。一年多之后，在迅速发展的上海股市中，投资者帮助该行筹集到了59亿美元。中国工商银行的首次公开募股达220亿美元，成为世界规模最大的IPO。现在，作为世界上市值最高的银行之一，中国工商银行已开始走上收购之路，现已收购印度尼西亚和澳门的银行，并计划在纽约开设分支机构。

从航运、保险到钢铁等其他行业的大型公司已利用从股市上筹集的资金来收购竞争对手和扩张业务。中国神华能源股份有限公司(China Shenhua Energy Co. Ltd.)是其中脱颍而出的一家颇具影响力的企业集团。该公司由几家中国煤矿企业组成，已成立三年时间。在9月份破纪录性的首次公开募股中，该公司筹集资金77.3亿美元。

上海市金融服务办公室主任方星海说，现在的资本市场比三年前完善了很多，不同股民的利益得到了协调。中国股市缺少外国投资者这一元素。目前的一项配额限制海外资金管理机构最多只能持有约1%的市值；然而在别的方面，股市中的资金来自国内投资者。

然而，像英国保诚集团(Prudential PLC)这样的外国公司正在进军中国股市。大约60家面向中国个人的共同基金销售公司中有一半是中外合资企业，同时像花旗集团(Citigroup Inc.)这样的外国银行也有基金发行业务。上海Z-Ben Advisors Ltd.称，截至目前，45只共同基金今年已筹集资金约540亿美元。这相当于平均每只共同基金筹集12亿美元，足以位居晨星公司 (Morningstar Inc.)所纪录的美国发行规模最大的22只共同基金之列。

芝加哥大学(University of Chicago)商学研究生院教授罗伯特?艾力伯(Robert Aliber)说，中国公司最终能否如居高的股价所预示的那样实现出色的收益，这是个大问题。上海万得资讯科技有限公司(Shanghai Wind Information Co.)表示，今年上半年中国上市公司的利润增长了74%，但这个数字水分很大，因为这些公司净收入总额的38%左右都来自公司自身在股市上的投资，而并非来自其业务增长。

上海的那位投资者Stephen Guo说，他的逢低买进策略应能继续使他获利，至少到明年北京奥运会时不会有变化。他说，虽然他认为股价已经很高了，但数百万投资者在股市下跌之前还会蜂拥到股市中。他说，如果股市下跌，他会和朋友们分担损失。根据他们之间的协议，他必须分担一部分损失。但到目前为止，他还没有赔过。

□ 华尔街日报

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